水能載舟 亦能覆舟


隨疫情減緩,歐美各國從5月下旬陸續傳出解封、復產及復工等令人欣慰的好消息,金融市場更領先一步、喜迎報復性反彈行情;惟水能載舟、亦能覆舟,當熱錢流竄、各國央行伺機準備回收市場過剩資金時,投資人實不宜輕忽如下因各國央行直昇機灑錢所伴隨而來之後遺症。

一、直升機灑錢 後遺症不少
21數據新聞實驗室統計指出,截至今年3月24日止,至少有44個國家或地區先後降息、累計降息次數67次;其中有18個國家或地區降息二次以上,三年半未曾降息的台灣央行也將重貼現率降至史上最低的1.125%。歐洲央行早在2014年6月5日即已採行負利率政策,日本央行於2016年1月29日跟進;今年5月中旬美國總統川普推特發文表示,只要其他國家得到負利率好處美國也應接受這項禮物;隨後不久,英國央行總裁Andrew Bailey也表示,儘管目前英國央行尚未將負利率納入考量,但不排除史上首次將利率降至零以下的可能性。負利率政策及各國央行的直昇機灑錢,固然可讓全球低利率環境維持很長很長一段時間,但卻也留下不少後遺症等著我們去面對。


英國央行總裁Andrew Bailey。

二、超低利率政策 一刀兩刃
低利率或負利率政策固可倒逼銀行存款朝消費端方向流動,也有助於緩解企業及個人負債壓力、提振企業投資意願;但超低利率政策也會為市場帶來經濟衰退的心理影響,一旦景氣持續惡化,央行可能會黔驢技窮、利率降無可降。

今年3月美國聯準會的善意與意外提前大幅降息,成為推倒金融市場信心的第一張骨牌,導致美國公債價格急劇攀升;因此,超低利率政策可謂一刀兩刃,雖可提振企業投資意願,但無形中也會加深市場對央行貨幣政策可能江郎才盡的疑慮。

低利率或負利率環境也會吸引市場資金為追求資本利益不斷向金融市場靠攏,不僅增加資產泡沫風險,更且限缩了資本向實體經濟流動的機會;2008金融危機發生時,金融市場成為最大吸血工具,襲捲了實體經濟泰半的資本流入機會,不僅實體經濟無法立即獲得明顯改善,更且讓系統性風險虎視眈眈隨侍在後。

三、通膨壓力不大 資產泡沫風險不小
2008金融危機發生時聯準會啟動三輪量化寬鬆(QE)政策,安倍上任後的2013年,日本央行因啟動大規模QE資產負債表規模極速飆升;自2015年1月22日歐洲央行總裁Mario Draghi宣布,將開展每月600億歐元QE操作後,歐洲的印鈔灑錢動也幾乎從沒停過。值得玩味的是,2008金融危機發生迄今,全世界並沒有因為各國央行大肆印鈔引發嚴重通貨膨脹壓力;2008金融危機發生後,Fed資產負債表規模大幅增加至4.5兆美元;但市場上流通的美元現金增長卻極為有限。

美國的貨幣供給並沒有因為兩次QE,而引發惡性通貨膨脹。

據Fed統計,QE1期間貨幣供給僅擴張8.48%、QE2期間亦僅增加13.82%;顯見美國的貨幣供給並沒有因為兩次的QE同步大幅提高,亦未造成大量貨幣供給流入實體經濟、引發惡性通貨膨脹(金融危機發生時的2008年Q3,美國CPI年增率一度突破5%,但QE1期間CPI年增率始終持穩在2%以下)。

然而,市場資金大量流入金融市場引來之資產泡沫風險卻不容小覷,2007金融危機發生時Nasdaq指數最高來到2,861.5、危機發生後最低跌到1,265.6;今年Nasdaq指數來到9,838.4,分別上漲了243.8及677.4%。資產泡沫既然是超低利率環境下的產物,那麼資產泡沫破滅的引爆點也一定會來自日後各國央行為抑制通膨壓力所採取的升息作為。

四、我們的貨幣 你們的問題
美元是全世界最重要的交易貨幣,任何影響美元升貶因素都會牽動全球金融市場敏感神經;為紓緩疫情衝擊,白宮配套推出大規模振興措施,如此龐大的貨幣供給理應會讓美元貶值,但避險需求反而讓美元呈強勁升值走勢。

今年3月16日聯準會祭出史上最大降息動作,將聯邦資金利率目標區間由1~1.25%下調到0~0.25%後;3月20日的美元指數一度衝高來到102.99,不僅較去年底上漲6.47%、更較今年最低的94.65上漲了8.8%。

IMF統計去年第三季美元儲備全球占比61.78%,SWIFT報告去年12月美元國際支付占比42.22%;基此,美元不斷在全球各地被儲存,形成美元的長期走貶壓力,但另一方面,全世界對美元的避險需求又讓美元成為超強貨幣;如此一來,就很容易陷入美元利率和美元匯率難以同時平衡的特里芬悖論(Triffin Dilemma)泥淖裡。

各國央行直昇機大灑錢的結果就是大量的熱錢不斷湧入新興市場,一旦美元大幅升值,熱錢又會反向流出新興市場造成波動;無怪乎,1970年代時期的美國財政部長Connally會說,「美元是我們的貨幣、但卻是你們的問題」。

五、慎防新興市場重蹈死亡螺旋危機
諾貝爾經濟學奬得主Paul Krugman曾在紐約時報撰文指出,在美元大幅升值壓力下,新興市場經濟將無法避開死亡螺旋(Death Spiral);一旦外資撤離就會導致新興市場貨幣大幅貶值,導致新興市場以本國貨幣計價的外債負擔大幅提高、陷入高負債與高經濟衰退的死亡螺旋。


諾貝爾經濟學奬得主Paul Krugman。

1997亞洲金融風暴、2008歐豬五國債務危機、2018資金大逃殺引發的玻璃六國錢荒事件,都是因為這些國家面臨長期經濟衰退與高赤字、高外債壓力,一旦市場風吹草動就很容易引發骨牌效應、造成難以收拾的系統性風險。

新興國家政府債務總額17兆美元、占全球政府債務24%,疫情爆發對新興市場無疑是雪上加霜,這些國家的央行已黔驢技窮、彈藥明顯不足;日前《經濟學人》分析了66個新興市場國家的財政穩健度排名,值得注意的是,排名後面的27個國家並沒有足夠的外匯存底來還清今年到期的債務(不足約5,000億美元)。

世界銀行6月8日發布的半年度《全球經濟展望》報告指出,經濟衰退加上金融危機可能促使新興市場和發展中經濟體的潛在產出平均降低近8%;此次的全球疫情大流行勢必會對新興市場和開發中國家產生持久性的負面影響,特別是那些正蒙受油價重挫衝擊的能源出口國。

六、加稅恐成各國政府最不得不的選擇
為因應疫情衝擊,美聯準會一舉將其資產負債表推向歷史新高,總規模6.7兆美元;MacKay Shields報告甚至預估,Fed資產負債表規模將在明年初上升至10兆美元。

美國4月份財政預算赤字達創紀錄的7,380億美元,美國財政部5月12日報吿指出,自去年10月新財政年度開始迄今,美國聯邦政府赤字已高達1.5兆美元、整個財年可能高達3.7兆美元;德國財政部長亦曾表示,因疫情防控支出德國的負債率將從目前的60%增加到75%。

G20國家在今年3月26日的視訊峰會上表示,將不惜一切代價動用所有可行的政策工具來降低疫情對全球經濟所造成的衝擊,宣稱將投入5兆美元振興全球經濟,這也是G20自2008金融危機以來的最大規模振興計畫。


G20國家於3月26日舉行視訊峰會,圖為韓國總統文在寅。

橋水基金創辦人Ray Dalio接受Bloomberg訪談時表示,疫情將造成美國經濟缺口5兆美元、全球則可能高達20兆美元;為支應這筆龐大帳單,各國政府除大幅縮減公共支出外,可能還得想盡辦法開闢新財源,富人稅、數位稅到碳排稅都可能成為選項。Bloomberg報導指出,美國華爾街普遍預期不管誰贏得今年11月的總統選舉,聯邦政府為把受疫情衝擊的經濟拉回正軌,推行增稅計劃在所難免;無獨有偶地,IMF和OECD最近也開始討論是否也要開徵碳排稅。

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